CXMT a bondi de 466 % le premier jour. Cette entreprise n'a pas de product manager

Le 27 juillet, ChangXin Memory Technologies est entrée au STAR Market sous le code 688825. Prix d’émission 8,66 yuans, ouverture à 49,5, un pic à +535,45 % en séance, clôture à 49 — soit +465,82 %. La capitalisation a dépassé 3 280 milliards de yuans.

Au prix d’émission de 8,66 yuans, la levée atteint 57,919 milliards, devant SMIC : la plus grosse introduction de l’histoire du STAR Market. Un lot gagnant de 500 actions valait un peu plus de 20 000 yuans dans la journée. Alibaba, actionnaire, affichait plus de 156,4 milliards de plus-value latente.

Ces chiffres ont circulé toute la journée. Ce dont je veux parler est autre chose : le produit que fabrique cette entreprise est celui qui, dans toute l’industrie, a le moins besoin d’un product manager.

D’abord, les chiffres

• Introduction : 27 juillet 2026, STAR Market, code 688825. Prix d’émission 8,66 yuans, PER de 308,92.
• Premier jour : ouverture 49,5, pic à +535,45 %, clôture +465,82 %, capitalisation au-dessus de 3 280 milliards.
• Levée : 29,5 milliards prévus ; 57,919 milliards effectifs au prix d’émission (avant greenshoe), record du STAR Market.
• Position : 7,67 % du marché mondial de la DRAM — première en Chine, quatrième au monde.
• Gamme : DDR4, DDR5, LPDDR4X, LPDDR5/5X toutes en production de masse ; seul fabricant chinois à produire de la DDR5 à grande échelle.
• HBM : environ 265 000 plaquettes/mois de capacité totale, dont quelque 5 000 pour la HBM, avec un objectif de 30 000 fin 2026.

Puis les comptes, qui montrent ce qu’est réellement cette entreprise :

• 2023, résultat net part du groupe hors éléments exceptionnels : −16,752 milliards.
• 2024 : −7,870 milliards, pour un chiffre d’affaires de 24,178 milliards.
• Au 31 décembre 2025, pertes cumulées de 36,65 milliards.
• 2025 : chiffre d’affaires 61,799 milliards (+127 % sur un an), résultat net 1,875 milliard — le retour dans le vert date de l’année précédant l’introduction.
• T1 2026 : chiffre d’affaires 50,8 milliards (+719 %), résultat net 24,762 milliards.
• Prévision S1 2026 : chiffre d’affaires 110–120 milliards, résultat net 50–57 milliards.

Une entreprise qui a perdu plus de 30 milliards en trois ans en a gagné 24,7 en un trimestre.

D’où vient le PER de 308,92

Le multiple de 308,92 est cité en boucle comme la preuve d’une valorisation absurde. C’est en réalité un problème d’arithmétique.

Divisez les 579,2 milliards de capitalisation au prix d’émission par les 1,875 milliard de résultat net 2025 : vous obtenez 308,9.

Autrement dit, ce multiple de trois cents est calculé sur la menue monnaie de la première année bénéficiaire. Le même prospectus annonce 50 à 57 milliards de bénéfice au premier semestre 2026. Annualisez : le multiple passe à un chiffre.

Les deux nombres sont exacts, et deux ordres de grandeur les séparent. Ce qui signifie que le marché n’a jamais valorisé les bénéfices. Il valorisait le cycle.

La DRAM est une industrie sans product managers

Revenons au produit.

La DRAM est l’un des biens industriels les plus totalement normalisés de la planète. La spécification est figée par le JEDEC, organisme de normalisation : la DDR5 est la DDR5 — brochage, paramètres de timing, tension, dimensions de boîtier. Les puces de Samsung, de Hynix, de Micron et de CXMT doivent être interchangeables si elles respectent la norme. C’est tout l’intérêt de la chose. Quand vous achetez de la mémoire, vous n’avez pas à savoir qui l’a fabriquée.

Ce qui veut dire que les gens qui fabriquent de la DRAM ne détiennent rien de ce qu’un product manager détient d’ordinaire :

Aucune autorité sur la spécification. Un comité la définit, vous l’implémentez. Vous trouvez un paramètre mal conçu ? Peu importe. La norme est la norme.

Aucune place pour l’insight utilisateur. Les clients sont des fabricants de PC, de téléphones, de serveurs, et ce qu’ils veulent est écrit mot pour mot dans un cahier des charges d’achat. Le « ce que l’utilisateur veut vraiment, c’est… » n’existe pas ici.

Aucun goût à exercer. L’apparence d’une barrette, la sensation qu’elle procure : rien de tout cela ne fait vendre. Elle est enfichée sur une carte mère et plus personne ne la regarde.

Aucune feuille de route fonctionnelle. La suivante est la DDR6 ; quand elle arrivera et à quoi elle ressemblera, c’est encore le comité qui décide.

Que reste-t-il ? Le procédé, le rendement, la capacité, les dépenses d’investissement, et le timing du cycle.

Dans l’article que j’ai écrit sur Jensen Huang, il a parié juste que le GPU était une plateforme de calcul — un jugement produit : il a décidé ce que la chose devait être. Dans celui sur Wang Xingxing, le vrai produit d’Unitree est la courbe de prix — également une décision produit : il a décidé ce que la chose devait coûter. CXMT n’a ni l’un ni l’autre. Elle ne fixe pas la spécification, et elle ne fixe pas le prix.

Zhu Yiming, vingt ans, pas une seule décision produit

Zhu Yiming préside CXMT et a fondé GigaDevice. Reprenez ses vingt ans : les décisions clés sont les suivantes.

2005, il fonde GigaDevice pour faire de la NOR Flash. La NOR Flash est une catégorie de rebut dans la mémoire : petit marché, croissance lente, les grands ne prennent pas la peine de la défendre. Il ne l’a pas choisie parce qu’elle était bonne, mais parce que c’était la seule brèche où survivre.

2016, il fonde CXMT et passe à la DRAM. Du rebut à la denrée de base. Et là où GigaDevice était fabless — conception seule, pas d’usine — CXMT a choisi l’IDM : construire ses usines, faire tourner ses propres plaquettes, assurer son assemblage et ses tests. Le modèle le plus lourd, le plus gourmand en capital et au taux d’échec le plus élevé de l’industrie.

Juillet 2018, il démissionne de la direction générale de GigaDevice pour se consacrer à CXMT comme président et directeur général, en s’engageant à ne percevoir aucun salaire tant que l’entreprise ne serait pas rentable. Il a tenu sept ans.

Il s’associe à la municipalité de Hefei. Un projet à forte intensité capitalistique qui ne se rembourse pas avant dix ans est difficile à porter seul pour du capital commercial ; un fonds industriel local a servi de socle.

Septembre 2019, la première DDR4 8 Gb de conception propre entre en production — la DRAM de Chine continentale passe de zéro à un.

Alignez ces cinq décisions : aucune n’est une décision produit. Choix de catégorie, forme organisationnelle, structure de financement, engagement de temps, acharnement d’ingénierie — toutes portent sur la manière de rester en vie, aucune sur ce que la chose devrait être.

Alors, CXMT a-t-elle un super product manager ? Non. Ce siège est vide dans cette industrie. Ce qui l’occupe, c’est le jugement de cycle et les décisions de capacité.

Ce qu’il a conçu n’est pas un produit, c’est une structure

Une chose mérite tout de même d’être isolée, parce que c’est le geste le plus proche du « design » en vingt ans.

Zhu Yiming détient deux entreprises aux modèles opposés.

GigaDevice est fabless : conception de puces uniquement, pas d’usine, fabrication confiée à des fondeurs. Modèle léger : mise de fonds réduite, agilité, trésorerie saine — mais plafond bas, car vous dépendez éternellement de la capacité d’un autre. Ce modèle a hissé GigaDevice dans le peloton de tête chinois sur la NOR Flash et les MCU.

CXMT est IDM : conception, fabrication, assemblage et test, tout en interne. Le modèle le plus lourd du semi-conducteur : une ligne DRAM se chiffre en dizaines de milliards, et une fois construite il faut encore gravir la courbe de rendement. Si vous n’y arrivez pas, c’est perte sèche. Le retour sur investissement se compte en décennies.

En 2016, l’année même de l’introduction en bourse de GigaDevice, il a utilisé cette société légère et déjà éprouvée comme caution pour se lancer dans le projet le plus lourd qui soit.

Côte à côte, les deux cartes forment une structure complémentaire « conception + fabrication » : d’un côté une trésorerie peu risquée et des compétences de design, de l’autre une capacité à haut risque et l’autonomie. La première prouvait qu’il savait bâtir une entreprise. La seconde était ce qu’il voulait réellement bâtir.

Ce geste a plus d’instinct produit que tous les autres : il décide non pas de ce que devrait être une puce, mais de la forme organisationnelle capable de porter une chose qui ne se rembourse pas avant dix ans.

Mais attention : ce n’est toujours pas une décision produit. C’est une décision d’organisation. Le jugement le plus important d’un homme de produit se situe parfois ailleurs que dans le produit.

Le produit qu’il a réellement fabriqué, c’est la ténacité

S’il faut nommer un produit construit par Zhu Yiming, je dirais celui-ci : il a fait de « l’entreprise est toujours vivante » un produit.

Dans une industrie où quelqu’un d’autre définit la spécification et où un cycle fixe le prix, une entreprise ne décide que de deux choses : combien investir et quand, et combien de temps elle peut tenir sans gagner d’argent.

Regardez la chronologie.

Fondée en 2016. Première DDR4 en 2019. Perte de 16,7 milliards en 2023, 7,8 de plus en 2024, pertes cumulées empilées à 36,65 milliards. Sept ans sans salaire. Puis 2025 repasse dans le vert grâce à la hausse des prix mémoire tirée par l’IA, le T1 2026 rapporte 24,7 milliards, et le 27 juillet l’entrée en bourse se fait à 3 280 milliards.

Le point de bascule n’est pas quelque chose qu’il a réussi. C’est qu’il était encore sur le terrain quand le cycle est arrivé.

Les prix contractuels de la DRAM ont augmenté de 93 % à 98 % d’un trimestre à l’autre au T1 2026. Cette hausse ne vient pas d’un produit CXMT devenu meilleur. Elle vient de l’IA aspirant la capacité de toute l’industrie : la part de la HBM dans les lancements de plaquettes passe de 18 % fin 2025 à 22 % fin 2026, et peut-être près de 30 % fin 2027. La capacité migre vers la HBM plus rentable, l’offre de DRAM ordinaire destinée aux PC et aux téléphones se resserre, et les prix montent. UBS anticipe une tension au moins jusqu’au premier semestre 2028.

Autrement dit : dans ces 24,7 milliards trimestriels, ce que CXMT a gagné et ce que le cycle lui a tendu est difficile à démêler. Mais une chose est certaine : si la perte de 16,7 milliards de 2023 l’avait tuée, les 3 280 milliards d’aujourd’hui ne la concerneraient pas.

Voilà ce que j’entends par la ténacité comme produit. Elle a une spécification claire (survivre jusqu’au retournement), un coût clair (36,65 milliards), un délai de livraison clair (sept ans), et une réelle possibilité d’échec. Plus d’un projet mémoire chinois est mort sur cette route pendant la même période.

Et la ténacité, il faut bien que quelqu’un la paie. Un trou de plus de 30 milliards en trois ans ne se comble pas avec du chiffre d’affaires ; il a été tenu par une structure de financement particulière : le fonds industriel municipal de Hefei en socle, puis tour après tour du capital d’État et du capital industriel. Le capital commercial peine à porter seul un projet qui ne se rembourse pas avant dix ans et qui peut être tué en route par des sanctions. L’argent prêt à signer ce genre de chèque long ne court pas les rues.

Donc, à la rigueur, « il a su tenir » n’est pas seulement sa capacité personnelle : c’est le résultat d’un dispositif. Ce qu’il a fait de juste, c’est d’en accepter le prix : sept ans sans salaire, tout son retour personnel reporté à la fin. Après l’introduction, sa fortune est estimée autour de 90 milliards, et plus de 6 000 salariés actionnaires encaissent avec lui. Ce chiffre n’existe que parce qu’il n’a rien pris pendant sept ans.

Les deux faces ensemble font le tableau complet : il n’a pas tenu par héroïsme individuel, mais il est bien celui qui s’est attaché au navire.

Est-ce là un grand product manager

J’ai fixé un critère d’entrée à ma propre liste des 100 product managers qui ont changé le monde : seulement des gens ayant créé ou inventé un grand produit commercial, jugés sur leurs décisions produit, pas sur leur personne.

Selon ce critère, Zhu Yiming n’y entrera probablement pas.

Il n’a pas ouvert une catégorie — la DRAM n’est pas son invention, la DDR5 n’est pas sa définition. Ce qu’il a fait, c’est prendre un bien normalisé déjà défini par d’autres, dont la spécification était figée et dont les acteurs se battaient depuis trente ans, et le construire en Chine de zéro jusqu’au quatrième rang mondial.

Le poids de cet accomplissement n’est pas dans le produit, il est dans l’industrie. Ce qu’il a changé, ce n’est pas à quoi une barrette devrait ressembler, c’est si la Chine peut en fabriquer une. C’est une réussite d’ingénierie à l’échelle d’un pays, et ce n’est pas la même catégorie de chose que Jobs décidant que l’iPhone n’aurait pas de clavier, ou Allen Zhang décidant que WeChat n’aurait pas d’accusés de lecture.

Louer les deux comme si c’était la même chose ne rend justice ni à l’une ni à l’autre.

Je le dirais donc ainsi : Zhu Yiming n’est pas un super product manager. C’est un ingénieur qui a misé vingt ans sur une chose certainement difficile et dont la réussite était incertaine. Cette description est plus juste que « parrain de la mémoire chinoise », et elle mérite plus de respect que cette formule.

Et une douche froide

Les cycles fonctionnent dans les deux sens. Trente ans d’histoire de la mémoire, c’est l’alternance des envolées et des effondrements. Celui-ci est tiré par les investissements liés à l’IA — plus fort que les précédents, et plus dépendant d’une variable unique. UBS parle de tension jusqu’au premier semestre 2028 : c’est une prévision, pas un fait. Le souvenir des 36,6 milliards perdus en trois ans n’a qu’un an et demi.

Entre 308,92 et un multiple à un chiffre, il y a une hypothèse : que les 50 à 57 milliards de bénéfice semestriel puissent durer. C’est une prévision de prospectus, pas un résultat constaté.

7,67 % de part de marché, c’est la quatrième place, pas la première ex æquo. Les trois premiers devancent CXMT en capacité, en finesse de gravure et en avancement sur la HBM. La capacité HBM de CXMT tourne aujourd’hui autour de 5 000 plaquettes par mois, moins de 2 % de son propre total — et la HBM est justement la partie la plus rentable de ce cycle. L’objectif de 30 000 en fin d’année reste une position de poursuivant.

Une hausse de 465,82 % le premier jour ne dit rien de l’entreprise. Elle dit que le prix d’émission était bas, que le flottant était rare et que le sentiment était brûlant. Aucun de ces trois éléments n’a de rapport avec les rendements de fabrication de CXMT.

Pour finir

Le 27 juillet 2026, ChangXin Memory est entrée en bourse, a gagné 465,82 % le premier jour, atteint 3 280 milliards de capitalisation et levé 57,919 milliards — la plus grosse levée de l’histoire du STAR Market.

La même entreprise a perdu 16,752 milliards en 2023 et 7,870 milliards en 2024, pour des pertes cumulées de 36,65 milliards fin 2025 ; son président n’a pris aucun salaire pendant sept ans ; elle a gagné 24,762 milliards au T1 2026, dans un trimestre où les prix contractuels de la DRAM ont grimpé de 93 % à 98 % ; elle détient 7,67 % du marché mondial, au quatrième rang ; sa capacité HBM représente moins de 2 % de sa propre production.

Le produit qu’elle fabrique a sa spécification écrite par un comité international et son prix fixé par un cycle mondial.