長鑫上市首日漲 466%，但這家公司沒有產品經理

7 月 27 日，長鑫科技在科創板上市，代碼 688825。發行價 8.66 元，開盤 49.5 元，盤中一度漲 535.45%，收盤 49 元，漲幅 465.82%。市值超過 3.28 兆人民幣。

按 8.66 元的發行價算，實際募資 579.19 億元，超過中芯國際，成了科創板史上募資規模最大的 IPO。中一籤 500 股，當天帳面獲利兩萬出頭。阿里巴巴作為股東，帳面獲利超過 1564 億。

這些數字被轉了一整天。我想說的是另一件事：這家公司做的產品，是全行業最不需要產品經理的那一種。

先把數字擺齊

• 上市：2026 年 7 月 27 日，科創板，代碼 688825。發行價 8.66 元，本益比 308.92 倍。
• 首日：開盤 49.5 元，最高漲 535.45%，收盤漲 465.82%，市值超 3.28 兆。
• 募資：計畫 295 億，按發行價實際募資 579.19 億（綠鞋前），科創板史上最大。
• 市場地位：全球 DRAM 市佔率 7.67%，中國第一、全球第四。
• 產品線：DDR4、DDR5、LPDDR4X、LPDDR5/5X 全系列量產，是中國唯一大規模量產 DDR5 的廠商。
• HBM：總產能約 26.5 萬片/月，其中約 5000 片/月給 HBM，目標 2026 年底 3 萬片/月。

再看財務，這組數字才是這家公司真正的樣子：

• 2023 年扣非歸母淨利 −167.52 億。
• 2024 年扣非歸母淨利 −78.70 億，全年營收 241.78 億。
• 截至 2025 年 12 月 31 日，累計虧損 366.5 億。
• 2025 年營收 617.99 億（年增 +127%），歸母淨利 18.75 億——上市前一年才剛轉虧為盈。
• 2026 年第一季：營收 508 億（年增 +719%），歸母淨利 247.62 億。
• 2026 年上半年預計：營收 1100–1200 億，歸母淨利 500–570 億。

一家三年虧掉三百多億的公司，一季賺了 247 億。

308.92 倍本益比是怎麼來的

發行本益比 308.92 倍這個數被反覆引用，當成「貴得離譜」的證據。它其實是個算術問題。

5792 億的發行市值，除以 2025 年那 18.75 億的歸母淨利，等於 308.9。

也就是說，這個三百倍是拿轉虧為盈第一年的零頭算出來的。而同一份公開說明書裡寫著，2026 年上半年預計賺 500 到 570 億。用上半年的數年化一下，本益比是個位數。

兩個數字都對，差了兩個數量級。說明市場從一開始定的就不是獲利，是循環。

DRAM 是沒有產品經理的行業

現在說回產品。

DRAM 是這個星球上標準化得最徹底的工業品之一。規格由 JEDEC 這個行業標準組織寫死：DDR5 就是 DDR5，接腳定義、時序參數、電壓、封裝尺寸，三星的、海力士的、美光的、長鑫的，按標準做出來必須能互換。這是它的存在意義——你買記憶體的時候不需要關心它是誰做的。

這意味著做 DRAM 的人手裡沒有產品經理通常握著的任何一樣東西：

沒有產品定義權。規格是委員會定的，你只能實現，不能改。你覺得某個參數設計得不合理？無所謂，標準就是標準。

沒有使用者洞察的空間。使用者是 PC 廠、手機廠、伺服器廠，他們要的東西寫在採購規格書上，一個字不差。沒有「使用者其實真正想要的是……」這回事。

沒有品味可言。記憶體長什麼樣、體驗如何，跟銷量沒有關係。它被插進主機板，然後一輩子不再被看見。

沒有功能路線圖。下一代是 DDR6，什麼時候來、長什麼樣，也是委員會說了算。

那還剩什麼？剩下製程、良率、產能、資本支出，和循環擇時。

我寫黃仁勳那篇說過，他賭對了「GPU 是運算平台」，那是一個產品判斷——他決定了那個東西該是什麼。寫王興興那篇說，宇樹真正在推的產品是價格曲線，那也是產品決策——他決定了那個東西該賣多少錢。長鑫這兩樣都沒有。規格不是它定的，價格也不是它定的。

朱一明二十年，沒做過一個產品決策

朱一明是長鑫的董事長，也是兆易創新的創辦人。翻他的二十年，關鍵決定有這麼幾個：

2005 年創辦兆易創新，做 NOR Flash。 NOR Flash 是儲存裡的邊角料品類——市場小、成長慢，大廠懶得守。選它不是因為它好，是因為它是當時唯一能活下來的縫。

2016 年創辦長鑫，轉做 DRAM。 從邊角料跳進主糧。而且兆易是 fabless（只做設計，不建廠），長鑫選了 IDM——自己建廠、自己流片、自己封測，是這個行業裡最重、最燒錢、失敗率最高的模式。

2018 年 7 月辭去兆易創新總經理，全職做長鑫董事長兼執行長，承諾公司不獲利就不領薪。這個承諾兌現了七年。

和合肥市政府合作。 一個十年不回本的重資產專案，商業資本很難獨自扛，是地方產業基金托的底。

2019 年 9 月，第一顆自主設計的 8Gb DDR4 量產，中國大陸 DRAM 從 0 到 1。

把這五件事排在一起看，沒有一件是產品決策。品類選擇、組織形式、融資結構、時間承諾、工程攻堅——全是關於「怎麼活下去」的決定，沒有一個是關於「這個東西該是什麼」的決定。

所以問「長鑫有沒有超級產品經理」，答案是沒有。這個位置在這個行業裡是空的。坐在那個位置上的，是循環判斷和產能決策。

他設計的不是產品，是一個結構

不過有一件事值得單拎出來，因為它是這二十年裡最像「設計」的一個動作。

朱一明手裡有兩家公司，模式完全相反。

兆易創新是 fabless——只做晶片設計，不建廠，流片交給晶圓代工廠。這是輕資產模式：投入小、轉身快、現金流健康，但天花板也低，你永遠受制於別人的產能。兆易靠這個模式在 NOR Flash 和 MCU 上做到了國內頭部。

長鑫是 IDM——設計、製造、封測全自己做。這是整個半導體行業最重的模式：一條 DRAM 產線的投入以百億計，建完還要爬良率，爬不上去就是純虧。回本週期以十年論。

2016 年，兆易創新上市的同一年，他拿這家剛跑通的輕公司做背書，去搏一個最重的專案。

這兩張牌擺在一起，是一個「設計 + 製造」的互補結構：一邊是低風險的現金流和設計能力，一邊是高風險的產能和自主可控。前者證明了他能把公司做成，後者才是他真正想做的事。

這個動作的產品味比前面那幾個都重——它決定的不是某顆晶片該是什麼樣，而是**「我要用什麼樣的組織形態去承接一件十年不回本的事」**。

但注意，它依然不是產品決策。它是組織決策。一個做產品的人做出的最重要的判斷，有時候確實不在產品上。

他真正做出來的那個產品，是「熬」

如果一定要說朱一明做了什麼產品，我認為是這個：他把「公司還活著」本身做成了產品。

在一個規格由別人定義、價格由循環定義的行業裡，一家公司唯一能自己決定的事只有兩件：什麼時候投多少錢，以及能撐多久不賺錢。

看這條時間線：

2016 年創辦，2019 年出第一顆 DDR4，2023 年扣非虧 167 億，2024 年再虧 78 億，累計虧損堆到 366.5 億。七年零薪。然後 2025 年靠 AI 帶起來的儲存漲價轉虧為盈，2026 年第一季賺 247 億，7 月 27 日上市，市值 3.28 兆。

轉折點不是他做對了什麼，是循環來了的時候他還在場上。

2026 年第一季 DRAM 合約價季增了 93% 到 98%。這個漲幅不是長鑫的產品變好了帶來的，是 AI 把全行業的產能吸走了：HBM 的投片佔比從 2025 年底的 18% 升到 2026 年底的 22%，2027 年底可能接近 30%。產能流向利潤更高的 HBM，PC、手機用的一般 DRAM 供給被擠壓，價格就上去了。瑞銀預計這個緊張狀態至少持續到 2028 年上半年。

換句話說，長鑫這一季的 247 億裡，有多少是它自己賺的，有多少是循環塞給它的，這個帳很難分清。但有一件事可以確定：如果 2023 年那 167 億的虧損把它拖死了，今天這 3.28 兆跟它沒有任何關係。

這就是我說的「熬」是一個產品。它有明確的規格（撐到循環反轉）、明確的成本（366.5 億）、明確的交付時間（七年），也有失敗的可能。同期倒在這條路上的中國儲存專案不止一個。

而「熬」這件事是要有人出錢的。三年虧三百多億，這個窟窿不是靠營收補的，是靠一個特定的資金結構撐住的：合肥市政府的產業基金打底，加上後續多輪國資和產業資本進場。商業資本很難獨自扛一個十年不回本、中途還可能被制裁卡死的專案——願意簽這種長期支票的錢，本來就不多。

所以嚴格講，「能熬」不完全是朱一明一個人的能力，是一套安排的結果。他做對的是接受了這套安排的代價：七年不領薪，把個人報酬全部押到最後。這次上市後他的身家估算到 900 億量級，同時有超過 6000 名員工持股跟著兌現。這個數字之所以成立，前提是他在前七年一分錢沒拿。

把這兩面放在一起才完整：他不是靠個人英雄主義扛過來的，但他確實是把自己綁在船上的那個人。

那這算不算一個偉大的產品經理

我給自己那份《改變世界的 100 個產品經理》榜單定過一條入榜標準：只收在商業領域創造或發明了偉大產品的人，評產品決策，不評人身。

按這條標準，朱一明大概率進不了榜。

他沒有開創一個品類——DRAM 不是他發明的，DDR5 不是他定義的。他做的事是：把一個別人已經定義好、標準已經寫死、玩家已經打了三十年的標準品，在中國從零做出來，做到全球第四。

這件事的分量不在產品，在產業。它改變的不是「記憶體該是什麼樣」，是「中國能不能自己做記憶體」。這是一個國家級的工程成就，跟賈伯斯決定 iPhone 不要鍵盤、張小龍決定微信沒有已讀回條，不是同一類事情。

把這兩種成就混在一起誇，對兩邊都不公平。

所以我更願意這麼說：朱一明不是超級產品經理，他是一個把二十年賭在一件確定會很難、但不確定會不會成的事情上的工程師。這個描述比「中國儲存教父」準確，也比它更值得尊敬。

也潑盆冷水

循環是雙向的。 儲存行業過去三十年的歷史就是暴漲暴跌交替。這一輪由 AI 資本支出驅動，比以往強，也比以往依賴單一變數。瑞銀說緊張持續到 2028 年上半年，那是預測，不是事實。三年虧 366 億的記憶才過去一年半。

308.92 倍和個位數本益比之間，隔著一個假設：上半年 500–570 億的利潤能不能延續。這是公開說明書裡的預計，不是已實現的數字。

市佔率 7.67% 是第四名，不是並列第一。 前三家的產能、製程和 HBM 進度都在長鑫前面。長鑫的 HBM 產能目前只有約 5000 片/月，佔自己總產能不到 2%，而 HBM 正是這一輪循環裡最賺錢的那塊。目標是年底做到 3 萬片，那也還是追趕者的位置。

首日漲 465.82% 這件事，本身不說明公司好。 它說明發行價定得低、籌碼稀缺、市場情緒高。這三樣跟長鑫的良率沒有關係。

收尾

2026 年 7 月 27 日，長鑫科技上市，首日漲 465.82%，市值 3.28 兆，募資 579.19 億，是科創板史上最大的一筆。

同一家公司，2023 年扣非虧 167.52 億，2024 年虧 78.70 億，到 2025 年底累計虧損 366.5 億；董事長七年沒領薪；2026 年第一季歸母淨利 247.62 億，同期 DRAM 合約價季增 93% 到 98%；全球市佔率 7.67%，排第四；HBM 產能佔自己總產能不到 2%。

它做的產品，規格是一個國際委員會寫的，價格是一輪全球循環定的。