CXMT è salita del 466% il primo giorno. Questa azienda non ha un product manager

Il 27 luglio ChangXin Memory Technologies si è quotata allo STAR Market con il codice 688825. Prezzo di collocamento 8,66 yuan, apertura a 49,5, un massimo intraday del +535,45%, chiusura a 49 — cioè +465,82%. La capitalizzazione ha superato i 3.280 miliardi di yuan.

Al prezzo di collocamento di 8,66 yuan la raccolta è stata di 57,919 miliardi, superando SMIC: la più grande IPO nella storia dello STAR Market. Un lotto assegnato da 500 azioni valeva poco più di 20.000 yuan in giornata. Alibaba, come azionista, aveva oltre 156,4 miliardi di plusvalenze latenti.

Questi numeri sono girati tutto il giorno. Quello di cui voglio parlare è un’altra cosa: il prodotto che questa azienda fabbrica è quello che, in tutto il settore, ha meno bisogno di un product manager.

Prima i numeri

• Quotazione: 27 luglio 2026, STAR Market, codice 688825. Prezzo di collocamento 8,66 yuan, P/E di 308,92.
• Primo giorno: apertura 49,5, massimo +535,45%, chiusura +465,82%, capitalizzazione oltre 3.280 miliardi.
• Raccolta: 29,5 miliardi previsti; 57,919 miliardi effettivi al prezzo di collocamento (pre-greenshoe), record dello STAR Market.
• Posizione: 7,67% del mercato mondiale della DRAM — prima in Cina, quarta al mondo.
• Gamma: DDR4, DDR5, LPDDR4X, LPDDR5/5X tutte in produzione di massa; unico produttore cinese a fare DDR5 su larga scala.
• HBM: circa 265.000 wafer al mese di capacità totale, di cui circa 5.000 destinati all’HBM, con obiettivo 30.000 entro fine 2026.

Poi i conti, che sono l’aspetto reale di questa azienda:

• 2023, utile netto rettificato di pertinenza del gruppo: −16,752 miliardi.
• 2024: −7,870 miliardi, su ricavi di 24,178 miliardi.
• Al 31 dicembre 2025, perdite cumulate per 36,65 miliardi.
• 2025: ricavi 61,799 miliardi (+127% su base annua), utile netto 1,875 miliardi — il ritorno all’utile è arrivato l’anno prima della quotazione.
• Q1 2026: ricavi 50,8 miliardi (+719%), utile netto 24,762 miliardi.
• Guidance H1 2026: ricavi 110–120 miliardi, utile netto 50–57 miliardi.

Un’azienda che in tre anni ha perso più di 30 miliardi ne ha guadagnati 24,7 in un trimestre.

Da dove arriva il P/E di 308,92

Il multiplo di 308,92 viene citato di continuo come prova che il titolo è assurdamente caro. In realtà è un problema di aritmetica.

Dividete i 579,2 miliardi di capitalizzazione al prezzo di collocamento per gli 1,875 miliardi di utile netto 2025 e ottenete 308,9.

Vale a dire che questo trecento è calcolato sugli spiccioli del primo anno in utile. Lo stesso prospetto indica 50–57 miliardi di utile nel primo semestre 2026. Annualizzate e il multiplo diventa a una cifra.

Entrambi i numeri sono corretti, e tra loro ci sono due ordini di grandezza. Il che significa che il mercato non stava prezzando gli utili. Stava prezzando il ciclo.

La DRAM è un settore senza product manager

Torniamo al prodotto.

La DRAM è uno dei beni industriali più completamente standardizzati del pianeta. La specifica è fissata dal JEDEC, un ente di normazione: DDR5 è DDR5 — definizione dei pin, parametri di timing, tensione, dimensioni del package. I chip di Samsung, Hynix, Micron e CXMT devono essere intercambiabili se costruiti a norma. È esattamente questo il loro senso. Quando comprate memoria non vi serve sapere chi l’ha fatta.

Il che significa che chi produce DRAM non ha in mano nessuna delle cose che un product manager normalmente ha:

Nessuna autorità sulla specifica. La definisce un comitato, tu la implementi. Trovi un parametro mal progettato? Non conta. Lo standard è lo standard.

Nessuno spazio per l’insight sull’utente. I clienti sono produttori di PC, di telefoni, di server, e quello che vogliono è scritto parola per parola in un capitolato d’acquisto. Il «quello che l’utente vuole davvero è…» qui non esiste.

Nessun gusto da esercitare. Che aspetto abbia un modulo di memoria, che sensazione dia, non sposta un pezzo. Viene infilato in una scheda madre e non viene più guardato.

Nessuna roadmap di funzionalità. La prossima è la DDR6; quando arriverà e com’è fatta lo decide sempre il comitato.

Cosa resta? Processo, resa, capacità, investimenti, e il timing del ciclo.

Nel pezzo su Jensen Huang, lui scommise correttamente che la GPU fosse una piattaforma di calcolo — quello era un giudizio di prodotto: decise cosa dovesse essere quella cosa. In quello su Wang Xingxing, il vero prodotto di Unitree è la curva di prezzo — anche quella una decisione di prodotto: decise quanto dovesse costare. CXMT non ha né l’una né l’altra. Non fissa la specifica e non fissa il prezzo.

Zhu Yiming, vent’anni, nemmeno una decisione di prodotto

Zhu Yiming è presidente di CXMT e fondatore di GigaDevice. Ripercorrendo i suoi vent’anni, le decisioni chiave sono queste.

2005, fonda GigaDevice per fare NOR Flash. La NOR Flash è una categoria di scarto nella memoria: mercato piccolo, crescita lenta, i grandi non si preoccupano di presidiarla. Non l’ha scelta perché fosse buona, ma perché era l’unica fessura in cui sopravvivere.

2016, fonda CXMT e passa alla DRAM. Dallo scarto all’alimento base. E mentre GigaDevice era fabless — solo progettazione, niente fabbriche — CXMT ha scelto l’IDM: costruire i propri impianti, far girare i propri wafer, fare in casa assemblaggio e test. Il modello più pesante, più affamato di capitale e con il più alto tasso di fallimento del settore.

Luglio 2018, lascia la direzione generale di GigaDevice per dedicarsi a tempo pieno a CXMT come presidente e CEO, impegnandosi a non percepire stipendio finché l’azienda non fosse stata in utile. Ha mantenuto la promessa per sette anni.

Si allea con il governo municipale di Hefei. Un progetto ad alta intensità di capitale che non rientra per dieci anni è difficile da reggere da soli per il capitale commerciale; un fondo industriale locale ha fatto da base.

Settembre 2019, il primo DDR4 da 8 Gb di progettazione propria entra in produzione — la DRAM della Cina continentale passa da zero a uno.

Mettete in fila queste cinque decisioni: nessuna è una decisione di prodotto. Scelta della categoria, forma organizzativa, struttura finanziaria, impegno di tempo, ostinazione ingegneristica — tutte riguardano come restare vivi, nessuna riguarda cosa debba essere quella cosa.

Quindi: CXMT ha un super product manager? No. Quella sedia in questo settore è vuota. A occuparla sono il giudizio sul ciclo e le decisioni di capacità.

Quello che ha progettato non è un prodotto, è una struttura

Una cosa però merita di essere estratta, perché è la mossa più simile a un «progetto» in vent’anni.

Zhu Yiming ha due aziende con modelli opposti.

GigaDevice è fabless: solo progettazione di chip, nessuna fabbrica, produzione affidata alle fonderie. Modello leggero: esborso contenuto, agilità, cassa sana — ma soffitto basso, perché resti per sempre in balia della capacità altrui. Con questo modello GigaDevice è arrivata ai vertici cinesi su NOR Flash e microcontrollori.

CXMT è IDM: progettazione, produzione, packaging e test tutto in casa. Il modello più pesante dei semiconduttori: una linea DRAM costa decine di miliardi, e una volta costruita bisogna ancora risalire la curva di resa. Se non ci riesci è pura perdita. Il rientro si misura in decenni.

Nel 2016, lo stesso anno in cui GigaDevice si è quotata, ha usato quella società leggera appena collaudata come credenziale per lanciarsi sul progetto più pesante possibile.

Affiancate, le due carte formano una struttura complementare «progettazione + produzione»: da un lato cassa a basso rischio e capacità progettuale, dall’altro capacità produttiva ad alto rischio e autonomia. La prima dimostrava che sapeva costruire un’azienda. La seconda era ciò che voleva davvero costruire.

Questa mossa ha più istinto di prodotto di tutte le altre: decide non che aspetto debba avere un chip, ma con quale forma organizzativa reggere una cosa che non rientra per dieci anni.

Ma attenzione: resta comunque una decisione organizzativa, non di prodotto. A volte il giudizio più importante di chi fa prodotto non riguarda affatto il prodotto.

Il prodotto che ha davvero costruito è la resistenza

Se proprio bisogna nominare un prodotto costruito da Zhu Yiming, per me è questo: ha fatto del «l’azienda è ancora viva» un prodotto.

In un settore dove la specifica la definisce qualcun altro e il prezzo lo decide un ciclo, un’azienda può decidere esattamente due cose: quanto investire e quando, e per quanto tempo può reggere senza guadagnare.

Guardate la cronologia.

Fondata nel 2016. Primo DDR4 nel 2019. Perdita di 16,7 miliardi nel 2023, altri 7,8 nel 2024, perdite cumulate accatastate a 36,65 miliardi. Sette anni senza stipendio. Poi il 2025 torna in utile grazie al rialzo dei prezzi della memoria trainato dall’IA, il primo trimestre 2026 porta 24,7 miliardi, e il 27 luglio la quotazione a 3.280 miliardi.

Il punto di svolta non è qualcosa che ha azzeccato. È che era ancora in campo quando è arrivato il ciclo.

Nel primo trimestre 2026 i prezzi contrattuali della DRAM sono saliti del 93-98% rispetto al trimestre precedente. Quel rialzo non nasce da un prodotto CXMT diventato migliore. Nasce dall’IA che assorbe la capacità di tutto il settore: la quota dell’HBM sugli avvii di wafer passa dal 18% di fine 2025 al 22% di fine 2026, e forse vicino al 30% a fine 2027. La capacità si sposta sull’HBM a margine più alto, l’offerta di DRAM ordinaria per PC e telefoni si stringe, e i prezzi salgono. UBS prevede tensione almeno fino al primo semestre 2028.

Detto altrimenti: di quei 24,7 miliardi trimestrali, quanto ha guadagnato CXMT e quanto le ha passato il ciclo è difficile da separare. Ma una cosa è certa: se la perdita da 16,7 miliardi del 2023 l’avesse uccisa, i 3.280 miliardi di oggi non la riguarderebbero.

Ecco cosa intendo con la resistenza come prodotto. Ha una specifica chiara (sopravvivere fino all’inversione), un costo chiaro (36,65 miliardi), una data di consegna chiara (sette anni) e una concreta possibilità di fallire. Più di un progetto cinese sulla memoria è morto su questa strada nello stesso periodo.

E la resistenza qualcuno deve pagarla. Un buco di oltre 30 miliardi in tre anni non si tappa con i ricavi; l’ha retto una struttura finanziaria precisa: il fondo industriale municipale di Hefei come base, poi round dopo round di capitale statale e industriale. Il capitale commerciale fatica a reggere da solo un progetto che non rientra per dieci anni e che per strada può morire di sanzioni. I soldi disposti a firmare un assegno così lungo non sono molti.

Quindi, a rigore, «ha saputo resistere» non è solo una sua capacità: è il risultato di un dispositivo. Quello che ha fatto giusto è stato accettarne il prezzo: sette anni senza compenso, tutto il ritorno personale rinviato alla fine. Dopo la quotazione il suo patrimonio è stimato sull’ordine dei 90 miliardi, e con lui incassano oltre 6.000 dipendenti azionisti. Quel numero esiste perché nei primi sette anni non ha preso nulla.

Sono le due facce insieme a completare il quadro: non ha retto per eroismo individuale, ma è lui che si è legato alla nave.

E allora è un grande product manager?

Per la mia lista dei 100 product manager che hanno cambiato il mondo ho fissato un criterio d’ingresso: solo persone che hanno creato o inventato un grande prodotto commerciale, valutate sulle decisioni di prodotto, non sulla persona.

Con quel criterio, Zhu Yiming molto probabilmente non entra.

Non ha aperto una categoria: la DRAM non è una sua invenzione, la DDR5 non è una sua definizione. Quello che ha fatto è prendere un bene standardizzato già definito da altri, con la specifica congelata e i giocatori in lotta da trent’anni, e costruirlo in Cina da zero fino al quarto posto mondiale.

Il peso di questo non sta nel prodotto, sta nell’industria. Non ha cambiato che aspetto debba avere un modulo di memoria, ma se la Cina sia in grado di farne uno. È un risultato ingegneristico su scala nazionale, e non è la stessa categoria di cosa di Jobs che decide che l’iPhone non avrà tastiera, o di Allen Zhang che decide che WeChat non avrà conferme di lettura.

Lodare entrambe come se fossero la stessa cosa non rende giustizia a nessuna delle due.

Preferisco quindi dirla così: Zhu Yiming non è un super product manager. È un ingegnere che ha scommesso vent’anni su una cosa certamente difficile e dall’esito incerto. Questa descrizione è più accurata di «padrino della memoria cinese», e merita più rispetto di quella formula.

E un po’ di acqua fredda

I cicli vanno in entrambe le direzioni. Trent’anni di storia della memoria sono l’alternarsi di boom e crolli. Questo è trainato dagli investimenti in IA: più forte dei precedenti e insieme più dipendente da una singola variabile. UBS parla di tensione fino al primo semestre 2028: è una previsione, non un fatto. Il ricordo dei 36,6 miliardi persi in tre anni ha appena un anno e mezzo.

Tra 308,92 volte e un multiplo a una cifra c’è un’ipotesi: che i 50-57 miliardi di utile semestrale siano sostenibili. È la guidance del prospetto, non un numero realizzato.

Il 7,67% di quota è il quarto posto, non il primo a pari merito. I primi tre sono davanti a CXMT per capacità, processo e avanzamento sull’HBM. La capacità HBM di CXMT è oggi intorno ai 5.000 wafer al mese, meno del 2% del proprio totale — e l’HBM è proprio la parte più redditizia di questo ciclo. L’obiettivo di 30.000 a fine anno resta la posizione di chi insegue.

Un +465,82% al primo giorno non dice nulla sull’azienda. Dice che il prezzo di collocamento era basso, il flottante scarso e il sentiment caldo. Nessuna di queste tre cose ha a che vedere con le rese produttive di CXMT.

Per chiudere

Il 27 luglio 2026 ChangXin Memory si è quotata, è salita del 465,82% il primo giorno, ha toccato 3.280 miliardi di capitalizzazione e raccolto 57,919 miliardi: la più grande raccolta nella storia dello STAR Market.

La stessa azienda ha perso 16,752 miliardi (rettificati) nel 2023 e 7,870 miliardi nel 2024, con perdite cumulate a 36,65 miliardi a fine 2025; il suo presidente non ha preso stipendio per sette anni; ha guadagnato 24,762 miliardi nel primo trimestre 2026, in un trimestre in cui i prezzi contrattuali della DRAM sono saliti del 93-98%; detiene il 7,67% del mercato mondiale, al quarto posto; la sua capacità HBM è sotto il 2% della propria produzione.

Il prodotto che fabbrica ha la specifica scritta da un comitato internazionale e il prezzo deciso da un ciclo globale.