2026-07-28

상장 첫날 466% 오른 창신메모리에는 프로덕트 매니저가 없다

7월 27일 창신메모리(長鑫科技, CXMT)가 커촹반에 상장했다. 종목코드 688825. 공모가 8.66위안, 시가 49.5위안, 장중 한때 535.45% 상승, 종가 49위안으로 465.82% 올랐다. 시가총액은 3조 2800억 위안을 넘겼다.

공모가 8.66위안 기준 실제 조달액은 579억 1900만 위안으로, SMIC를 제치고 커촹반 사상 최대 IPO가 됐다. 1주당 500주인 한 단위 당첨자는 그날 2만 위안 남짓 평가이익을 봤고, 주주인 알리바바의 평가이익은 1564억 위안을 넘었다.

이 숫자들이 하루 종일 돌았다. 내가 하고 싶은 얘기는 다른 쪽이다. 이 회사가 만드는 제품은 업계에서 프로덕트 매니저가 가장 필요 없는 종류다.

먼저 숫자부터 정리

상장: 2026년 7월 27일, 커촹반, 종목코드 688825. 공모가 8.66위안, PER 308.92배.
첫날: 시가 49.5위안, 최고 +535.45%, 종가 +465.82%, 시총 3조 2800억 위안 초과.
조달: 계획 295억 위안, 공모가 기준 실제 579억 1900만 위안(그린슈 전), 커촹반 사상 최대.
시장 지위: 글로벌 DRAM 점유율 7.67%, 중국 1위·세계 4위.
제품군: DDR4, DDR5, LPDDR4X, LPDDR5/5X 전 라인 양산. DDR5를 대규모로 양산하는 유일한 중국 업체.
HBM: 총 생산능력 월 약 26만 5000장, 그중 HBM용은 약 5000장. 2026년 말 3만 장 목표.

그리고 재무. 이 회사의 진짜 모습은 이쪽이다.

2023년 조정 후 지배주주 순이익 −167억 5200만 위안.
2024년 −78억 7000만 위안, 연간 매출 241억 7800만 위안.
2025년 12월 31일 기준 누적 적자 366억 5000만 위안.
2025년 매출 617억 9900만 위안(+127%), 순이익 18억 7500만 위안 — 흑자 전환은 상장 바로 전해다.
2026년 1분기: 매출 508억 위안(+719%), 순이익 247억 6200만 위안.
2026년 상반기 전망: 매출 1100억~~1200억 위안, 순이익 500억~~570억 위안.

3년 동안 300억 위안 넘게 잃은 회사가 한 분기에 247억 위안을 벌었다.

PER 308.92배는 어디서 나왔나

308.92배라는 숫자는 「터무니없이 비싸다」는 증거로 계속 인용된다. 사실은 산수 문제다.

공모가 기준 시총 5792억 위안을 2025년 순이익 18억 7500만 위안으로 나누면 308.9가 나온다.

즉 이 300배는 흑자 전환 첫해의 잔돈으로 계산한 값이다. 같은 증권신고서에는 2026년 상반기에 500억~570억 위안을 번다는 전망이 적혀 있다. 상반기 숫자를 연환산하면 PER은 한 자릿수다.

두 숫자 모두 맞고, 둘 사이는 두 자릿수 차이다. 시장이 처음부터 매긴 값은 이익이 아니라 사이클이었다는 뜻이다.

DRAM은 프로덕트 매니저가 없는 산업이다

제품 얘기로 돌아가자.

DRAM은 지구상에서 가장 철저하게 표준화된 공산품 중 하나다. 규격은 업계 표준단체 JEDEC이 못 박는다. DDR5는 DDR5이고, 핀 정의·타이밍 파라미터·전압·패키지 치수까지 정해져 있다. 삼성 것도, 하이닉스 것도, 마이크론 것도, 창신 것도 규격대로 만들면 서로 호환돼야 한다. 그게 이 물건의 존재 이유다. 메모리를 살 때 누가 만들었는지 신경 쓸 필요가 없다.

그러니 DRAM을 만드는 사람 손에는 프로덕트 매니저가 보통 쥐고 있는 것이 하나도 없다.

사양 결정권이 없다. 규격은 위원회가 정하고 당신은 구현만 한다. 어떤 파라미터 설계가 이상해 보인다고? 상관없다. 표준은 표준이다.

사용자 인사이트의 여지가 없다. 고객은 PC 업체, 폰 업체, 서버 업체이고, 그들이 원하는 것은 구매 사양서에 한 글자도 틀리지 않게 적혀 있다. 「사용자가 진짜 원하는 건 사실……」 같은 건 없다.

감각을 쓸 데가 없다. 메모리 모듈이 어떻게 생겼는지, 감촉이 어떤지는 판매량과 무관하다. 메인보드에 꽂히고 나면 평생 다시 보이지 않는다.

기능 로드맵이 없다. 다음은 DDR6인데, 언제 오고 어떻게 생길지도 위원회가 정한다.

그럼 뭐가 남나. 공정, 수율, 생산능력, 설비투자, 그리고 사이클 타이밍이다.

젠슨 황에 대해 쓴 글에서 그는 「GPU는 컴퓨팅 플랫폼」에 걸어 맞혔다 — 그건 제품 판단이고, 그 물건이 무엇이어야 하는지를 그가 정했다. 왕싱싱에 대해 쓴 글에서는 유니트리가 진짜 미는 제품이 가격 곡선이라고 했다 — 그것도 제품 결정이고, 그 물건이 얼마여야 하는지를 그가 정했다. 창신은 둘 다 없다. 규격도 가격도 자기가 정하지 않는다.

주이밍의 20년, 제품 결정은 하나도 없다

주이밍은 창신의 회장이자 자오이촹신(GigaDevice)의 창업자다. 그의 20년을 훑으면 핵심 결정은 이렇다.

2005년 자오이촹신을 세워 NOR 플래시를 한다. NOR 플래시는 메모리에서 자투리 품목이다. 시장이 작고 성장이 느려 대형사가 지킬 생각도 없다. 좋아서 고른 게 아니라, 당시 살아남을 수 있는 유일한 틈이었다.

2016년 창신을 세우고 DRAM으로 옮긴다. 자투리에서 주식(主食)으로. 게다가 자오이는 팹리스(설계만, 공장 없음)였는데 창신은 IDM을 골랐다. 직접 공장을 짓고, 직접 웨이퍼를 돌리고, 후공정까지 자체로 한다. 이 업계에서 가장 무겁고, 가장 돈을 먹고, 실패율이 가장 높은 모델이다.

2018년 7월 자오이촹신 총경리에서 물러나 창신 회장 겸 CEO에 전념하며, 회사가 흑자를 낼 때까지 급여를 받지 않겠다고 약속했다. 이 약속을 7년간 지켰다.

허페이시 정부와 손을 잡는다. 10년 동안 회수가 안 되는 중자산 프로젝트를 상업 자본이 혼자 지기는 어렵고, 지방 산업펀드가 바닥을 받쳤다.

2019년 9월 자체 설계 8Gb DDR4 양산 — 중국 본토 DRAM이 0에서 1이 됐다.

이 다섯을 나란히 놓고 보면 어느 하나도 제품 결정이 아니다. 품목 선택, 조직 형태, 자금 구조, 시간의 약속, 엔지니어링 뚝심 — 전부 「어떻게 살아남을 것인가」의 결정이고, 「이 물건이 무엇이어야 하는가」의 결정은 하나도 없다.

그래서 「창신에 슈퍼 프로덕트 매니저가 있느냐」고 물으면 답은 없다, 이다. 이 산업에서 그 자리는 비어 있다. 거기에 앉아 있는 건 사이클 판단과 생산능력 결정이다.

그가 설계한 것은 제품이 아니라 구조였다

다만 한 가지는 따로 꺼낼 만하다. 20년 중 가장 「설계」에 가까운 동작이기 때문이다.

주이밍은 모델이 정반대인 두 회사를 갖고 있다.

자오이촹신은 팹리스다. 칩 설계만 하고 공장은 없으며 제조는 파운드리에 맡긴다. 경자산 모델이라 투입이 적고 몸이 가볍고 현금흐름도 건강하지만, 천장이 낮다. 늘 남의 생산능력에 매인다. 이 모델로 자오이는 NOR 플래시와 MCU에서 국내 최상위권이 됐다.

창신은 IDM이다. 설계·제조·후공정을 전부 자체로 한다. 반도체에서 가장 무거운 모델로, DRAM 라인 하나에 수백억 위안이 들고, 짓고 나서도 수율을 올려야 한다. 못 올리면 순손실이다. 회수 주기는 10년 단위다.

2016년, 자오이촹신이 상장한 바로 그해에 그는 이제 막 궤도에 오른 이 가벼운 회사를 담보 삼아 가장 무거운 프로젝트에 뛰어들었다.

두 장을 나란히 놓으면 「설계 + 제조」의 보완 구조가 된다. 한쪽은 저위험 현금흐름과 설계 역량, 다른 쪽은 고위험 생산능력과 자립성. 앞의 것은 그가 회사를 만들어낼 수 있다는 증명이고, 뒤의 것이 그가 진짜 하고 싶었던 일이다.

이 동작에는 앞의 어떤 것보다 제품의 냄새가 있다. 결정하는 것이 어떤 칩이 어때야 하는지가 아니라, **「10년 회수 안 되는 일을 어떤 조직 형태로 받아낼 것인가」**이기 때문이다.

다만 그래도 제품 결정은 아니다. 조직 결정이다. 제품 하는 사람의 가장 중요한 판단이 제품 밖에 있는 경우는 실제로 있다.

그가 진짜 만든 제품은 「버티기」다

주이밍이 만든 제품을 하나 대라면 나는 이렇게 답하겠다. 그는 「회사가 아직 살아 있다」는 것 자체를 제품으로 만들었다.

규격은 남이 정의하고 가격은 사이클이 정하는 산업에서, 회사가 스스로 정할 수 있는 건 딱 두 가지다. 언제 얼마를 넣을 것인가, 그리고 몇 년을 못 벌고 버틸 수 있는가.

이 타임라인을 보라.

2016년 창업, 2019년 첫 DDR4, 2023년 167억 위안 적자, 2024년 다시 78억 위안, 누적 적자 366억 5000만 위안. 7년 무급. 그리고 2025년 AI가 끌어올린 메모리 가격으로 흑자 전환, 2026년 1분기 247억 위안, 7월 27일 시총 3조 2800억 위안으로 상장.

전환점은 그가 뭘 맞혔기 때문이 아니라, 사이클이 왔을 때 아직 필드에 있었기 때문이다.

2026년 1분기 DRAM 계약가는 전 분기 대비 93~98% 올랐다. 이 상승폭은 창신의 제품이 좋아져서 생긴 게 아니다. AI가 업계 전체의 생산능력을 빨아들였기 때문이다. HBM의 투입 비중은 2025년 말 18%에서 2026년 말 22%로, 2027년 말엔 30%에 근접할 수 있다. 능력이 마진 높은 HBM으로 흐르면 PC·폰용 일반 DRAM 공급이 눌리고 가격이 오른다. UBS는 이 긴장이 최소 2028년 상반기까지 간다고 본다.

바꿔 말하면 이번 분기 247억 위안 가운데 얼마가 자력이고 얼마가 사이클이 쥐여준 것인지는 가르기 어렵다. 다만 확실한 게 하나 있다. 2023년의 그 167억 위안 적자가 회사를 죽였다면, 오늘의 3조 2800억 위안은 이 회사와 아무 상관이 없었다.

이게 내가 말하는 「버티기가 제품이다」의 뜻이다. 명확한 사양(사이클 반전까지 생존), 명확한 원가(366억 5000만 위안), 명확한 납기(7년)가 있고 실패 가능성도 있다. 같은 기간 같은 길에서 쓰러진 중국 메모리 프로젝트가 하나가 아니다.

그리고 「버티기」에는 누군가 돈을 대야 한다. 3년에 300억 위안 넘는 구멍은 매출로 메우는 게 아니라 특정한 자금 구조가 받쳤다. 허페이시 산업펀드가 바닥에 있었고, 이후 여러 차례 국유자본과 산업자본이 들어왔다. 10년 회수 안 되고 도중에 제재로 죽을 수도 있는 프로젝트를 상업 자본이 혼자 지기는 어렵다. 그런 장기 수표에 서명할 돈은 원래 많지 않다.

그러니 엄밀히 말하면 「버틸 수 있었다」는 주이밍 한 사람의 능력이 아니라 한 세트 장치의 결과다. 그가 옳았던 건 그 장치의 대가를 받아들인 것이다. 7년 무급, 개인 보상 전부를 마지막에 걸었다. 상장 후 그의 자산은 900억 위안 규모로 추산되고, 동시에 6000명이 넘는 임직원 지분도 함께 현실이 됐다. 이 숫자가 성립하는 전제는 그가 앞선 7년 동안 한 푼도 가져가지 않았다는 것이다.

두 면을 같이 놓아야 완전해진다. 그는 개인의 영웅주의로 버텨낸 게 아니지만, 자기 몸을 배에 묶은 사람인 것은 분명하다.

그럼 이건 위대한 프로덕트 매니저인가

나는 내 『세상을 바꾼 100인의 프로덕트 매니저』 목록에 기준을 하나 뒀다. 상업 영역에서 위대한 제품을 만들거나 발명한 사람만 수록하고, 제품 의사결정으로 평가하되 인물 자체는 평가하지 않는다.

이 기준으로는 주이밍은 아마 목록에 못 든다.

그는 카테고리를 열지 않았다. DRAM은 그의 발명이 아니고 DDR5는 그의 정의가 아니다. 그가 한 일은 남이 이미 정의하고 규격이 굳고 플레이어들이 30년을 싸워온 표준품을, 중국에서 0부터 만들어 세계 4위까지 올린 것이다.

이 일의 무게는 제품이 아니라 산업에 있다. 바꾼 것은 「메모리가 어떠해야 하는가」가 아니라 「중국이 메모리를 스스로 만들 수 있는가」다. 이건 국가급 공학 성취이고, 잡스가 아이폰에 키보드를 안 넣기로 한 것이나 장샤오룽이 위챗에 읽음 표시를 안 넣기로 한 것과 같은 종류의 일이 아니다.

이 둘을 뭉뚱그려 칭찬하는 건 양쪽 모두에 공정하지 않다.

그래서 나는 이렇게 말하고 싶다. 주이밍은 슈퍼 프로덕트 매니저가 아니다. 확실히 어렵고 될지는 불확실한 일에 20년을 건 엔지니어다. 이 서술이 「중국 메모리의 대부」보다 정확하고, 그 표현보다 존중받을 만하다.

찬물도 좀 끼얹자

사이클은 양방향이다. 메모리 산업 30년사는 폭등과 폭락의 교대 그 자체다. 이번엔 AI 설비투자가 끌고 있어 과거보다 강하지만, 동시에 과거보다 단일 변수에 의존한다. UBS가 말하는 2028년 상반기까지의 긴장은 예측이지 사실이 아니다. 3년에 366억 위안을 잃은 기억은 아직 1년 반밖에 안 됐다.

308.92배와 한 자릿수 PER 사이에는 가정이 하나 있다. 상반기 500억~570억 위안 이익이 이어질 수 있느냐다. 이건 증권신고서의 전망이지 실현된 숫자가 아니다.

점유율 7.67%는 4위이지 공동 1위가 아니다. 상위 3사는 생산능력·공정·HBM 진도에서 모두 창신 앞에 있다. 창신의 HBM 능력은 현재 월 약 5000장으로 자사 총능력의 2%도 안 된다. 그리고 HBM이야말로 이번 사이클에서 가장 돈이 되는 부분이다. 연말 3만 장 목표도 여전히 추격자의 위치다.

첫날 465.82% 상승 자체는 회사가 좋다는 뜻이 아니다. 그것이 말해주는 건 공모가가 낮게 잡혔고, 유통 물량이 적었고, 시장 심리가 뜨거웠다는 것이다. 이 셋은 창신의 수율과 아무 상관이 없다.

마무리

2026년 7월 27일 창신메모리가 상장해 첫날 465.82% 오르고 시총 3조 2800억 위안, 조달액 579억 1900만 위안으로 커촹반 사상 최대를 기록했다.

같은 회사가 2023년 조정 후 167억 5200만 위안, 2024년 78억 7000만 위안을 잃었고 2025년 말 누적 적자는 366억 5000만 위안이었다. 회장은 7년간 급여를 받지 않았다. 2026년 1분기 순이익은 247억 6200만 위안이었고, 같은 분기 DRAM 계약가는 93~98% 올랐다. 글로벌 점유율은 7.67%로 4위. HBM 능력은 자사 총능력의 2% 미만이다.

이 회사가 만드는 제품은 규격을 국제 위원회가 쓰고, 가격을 전 세계 사이클이 정한다.